什麼是”不動產證卷化”REITS？

不動產證券化REITS政策發展與前景
【中心 蔡佳明分析整理】2003/08/15
不動產證券化REITS條例通過後，財政部在8月14日已針對不動產證券化REITS子法與配套措施的草案進行說明與討論，未來將儘速完成立法的程序，以期讓不動產證券化REITS市場得以正式運行。市場上也傳出預定在今年年底或明年第一季可推出相關商品等消息，似乎不動產證券化REITS市場就要上路。（財政部相關子法草案說明920814）

依據不動產證券化REITS條例，台灣往後不動產證券化REITS的形式（商品）有兩種，一種是不動產資產信託，就是先有不動產，再進行證券化。讓資產擁有人可以透過證券化取得資金，以降低不動產持有的數量；第二種是不動產投資信託，這是先有資金再以證券化方式，投資不動產與相關權利，也就是法人機構募集不動產投資基金進場投資與經營不動產。

在此條例之前，台灣已有金融資產證券化條例，後者可使得金融機構對原擁有的不動產抵押貸款債權（Mortgage）證券化而融資，故對連接不動產市場與資本市場已有管道。與此管道不同的是不動產證券化REITS是對房地產擁有者與資金供應者（含小額投資人）直接連結，而迴避了傳統的金融機構。


不動產證券化商品是仍以不動產為基礎，因此，到底會是那一種不動產進行資產信託證券化；或投資信託基金會投資那些不動產，將是不動產證券化商品REITS成功與否的關鍵之一。另一方面，不動產投資信託基金與既有基金相似，同時也受到相同的規範與限制。因此是否不動產證券化商品REITS會如目前市場之熱烈反應轟動上市。以下依據不動產證券條例規範下可能商品的特性，以討論未來不動產證券化REITS未來發展可能的問題以及不動產證券化REITS對建築產業可能的影響。



一、資產擁有者進行不動產資產信託之誘因與問題不動產證券化REITS對資產擁有者最大的誘因在於增加流動性與稅負上的優惠兩項。資產擁有者，如保險公司或開發公司進行不動產證券化REITS時，希望降低不動產擁有數量，增加現金與資產流動性的同時，能免除資產轉換所得的稅賦。

去年新光人壽公開標售辦公大樓、出租住宅沒有成功的經驗顯示，一方面可能是定價問題，另一方面也是整體金額與風險過高，導致可能的單一買主難以接手。由此看來透過證券化分散投資規模與風險，並增加資產流動性，已是不動產證券化REITS的賣點。且市場上已傳出各種可能推出不動產證券化REITS的各種不動產標的，包括新光人壽、國泰人壽等壽險公司旗下的百貨公司以及各式辦公室與科技廠辦等各種類型。至於未來台灣不動產證券化REITS市場規模的估計，則有依美國經驗之股市的2％（2000億）者到上兆新台幣資產不等，目前差距極大，尚待驗證。



但市場上一直存在一種看法，認為「品質好的不缺錢，缺錢的品質不佳」，也就是目前要急著進行不動產證券化的企業主要是因為缺錢，要證券化的不動產並不一定是最佳的資產，而許多好的資產卻因為企業不缺錢，也不願意進行證券化與一般投資人分享高投資報酬率。



這樣看法並非沒有依據，主要問題在於台灣不動產證券化的租稅優惠到底有多大的誘因。依據不動產證券化條例REITS，台灣不動產投資/資產信託證券之主要誘因在於
1.免徵證券交易稅。
2.信託利益每年分配。
3.投資人所得稅：依規定扣繳率（目前訂為6％）分離課稅，不併計受益人之綜合所得稅總額或營利事業所得額。而這些優惠主要對象在於不動產投資/資產信託證券的投資者，而非資產擁有者。



原本不動產證券化REITS條例草案中，訂有按基本稅率千分之十計徵地價稅的優惠條款，但在最後定案通過的不動產證券化條例中，卻刪除了原本草案中地價稅按基本稅率的優惠，使得稅賦上的優惠又減少一點。



排除爭取第一個發行個案的頭銜以及企業內學習建立不動產證券化REITS等因素外。在沒有足夠租稅優惠的情境下，若非企業急需轉換資產，取得現金，則原本收益穩定良好的不動產，似乎並沒有特別動力推促企業進行不動產證卷化REITS。在此種情境下一般投資者更需要針對不動產證券化REITS信託資產的收益是否穩定與定價是否合理進行仔細評估。



二、不動產投資信託基金可能會面臨的問題
依據不動產證券化REITS條例規定，將來不動產證券REITS可依產品特性，設計為債券、或權益型證券。權益型證券市場風險大，但相對獲利空間也較大，不過相對電子產業或其他新興產業，屬傳統產業的不動產在一般人印象中的獲利與成長空間有限，因此市場上接受度猶待觀察。而債權型證券因風險較小，獲利穩定，但相對獲利空間也小。不管設計成那一種產品勢必與現行的金融市場商品競爭，不僅是在獲利空間與風險大小的比較，甚至包括整體證券化市場周邊的服務，像是特定的研究分析人員與報告。此外不動產證券REITS為新興市場，需要借助國外經驗，因此整體發行成本相對較高，原本獲利空間會受到擠壓，而影響一般民眾的接受度。



依據不動產證券化REITS條例規定，不動產投資信託基金，以封閉型基金為限。但經主管機關核准者，得募集附買回時間、數量或其他限制之開放型基金。因此可知台灣不動產投資信託基金將以封閉型基金為主。國內封閉式股票型基金因1.租稅負擔不同，以及2.封閉式股票基金交易價格通常低於每單位淨值的折價問題，而使得封閉式股票型基金僅佔整體證券投資信託基金總規模的0.29％（民國92年6月底資料）。因不動產證券化條例REITS已對相關租稅進行規範，第一項問題以不存在。因此交易價格折價問題將是不動產投資信託基金未來主要面臨的問題。



另一方面，國內必須有充足的不動產及不動產相關權利願意出售，供不動產投資信託基金的受託機構投資，且必須達到一定的規模以符合效率運作需求。若在上述兩項法規與市場因素尚未改善之前，無論就投資人角度或受託機構角度來看，不動產投資信託基金短期內在國內發展的機會似乎不高。



三、不動產證券化REITS商品設計與投資參考資訊不足不動產證券化REITS市場要發展成為類似目前股市一般的市場不僅需要各種法令制度的配套，同時需要相當多的資訊作為參考比較基準，而許多資訊也需要長時間的累積。從不動產資產/投資信託證券產品的設計、定價、投資人評估的依據等等都需要有參考資訊。特別是一開始的資產鑑價。但國內鑑價體系目前不僅對於固定收益資產鑑價所需資訊較為缺乏，同時也對固定收益資產所需的現金流量折現估價方法較少使用，因此其中應該具備的必要參數如何建立與合理性，均尚未有一套大家認同的處理方式與業界標準。就連合格估價師的數量也相當不足。另外包括信用評等等相關參考資訊也尚在建立之中。未來相關業者與政府如何建立一套完整參考資訊體系與揭露方式，以取得投資人認同，特別是國際投資法人的認同將是不動產證券化市場是否能夠正常發展的關鍵之一。



在不動產證券化REITS市場發展初期，許多參考資訊與業界標準尚未完全成熟，通常以機構法人為主要投資者，但從台灣過去幾次不動產證券化REITS投資失敗經驗看來，一般投資大眾對於不動產投資仍存高度期盼，且目前市場上已開始出現類似證券化或甚至是假借證券化名義之不動產投資產品，除呼籲投資大眾應對不動產證券化的產品必須格外謹慎，多方求證、比較各種資訊外。政府主管機關應就保護一般投資人的角度以及為避免不動產證券化市場推動又受到打擊，應適時提出呼籲與政策說明。



四、不動產證券化REITS對不動產市場之影響據報載目前行政院仍計畫在下一個會期企圖修正不動產證券化條例REITS，鬆綁僅限有固定現金流量之不動產才得以進行證券化之限制，開發型不動產亦得加入證券化之行列。因此不動產證券化REITS條例是否修正通過對不動產市場的影響將會有很大的差異。不管未來不動產證券化條例是否會修正，不動產證券化REITS對台灣建築產業的影響，短期內是土地信託的興起，中長期則是融資方式改變與對經營管理的重視。



不動產證券化REITS條例通過前一年來，土地信託的數量有明顯增加，一方面可能是有許多企業為進入不動產證券化REITS做準備，另一方面透過信託來保障各方權利人權益，土地信託的興起一方面是反應透過信託達成確保產權與降低風險，另一方面也是對建築開發過程的經營管理與利益分配的重視。土地信託的類型包括建商與地主合推建案，為避免建商將土地抵押後，又不履約完成建築，因此地主便將土地交付信託。或者是土地所有權人將土地信託予受託銀行，由受託銀行提供部分融資、集資與最後分配信託權益的功能。另外也有債權銀行承受土地後，採信託模式與建商或建築經理公司合作開發的模式。



不動產證券化REITS對台灣建築產業長期與正面的影響應在於融資方式之改變與以經營管理為主建築產業的興起。國內建築融資由於公司規模較小無法透過上市集資或公司債等方式取得資金，因此一向以銀行提供的間接融資為主。但要讓不動產證券市場REITS成為取得建築融資的管道，仍須等待不動產證券化市場發展健全與開放開發型資產可進行不動產證券化REITS。



不動產證券化REITS對台灣不動產市場的正面助益應該在於對資產經營管理的重視。不動產投資或資產信託證券的收益主要來自於資產經營管理的所產生收益，要有穩定的收益就要有良好的經營管理。國內建築開發業者以開發出售為主要業務，相對缺乏經營管理能力。在美國REIT的經驗中，有許多REITs是投資於一些原本區位良好具有潛力，但因管理不佳而使得價值被低估的資產，這些資產被購入後，經過重新整理提高品質，透過良好的經營管理，進而提高整體租金收益與出租率，而使得不動產證券價值相對提高。



雖然美國的REIT（著重在經營不動產的公司）與台灣的不動產證券化REITS（著重在經過證券化融資）在精神上有甚大差異，但對美國REIT的瞭解可作為我們未來發展不動產證券化的重要參考。為此可從本中心網頁查看美國REIT經驗與美國REITs常見疑問。


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