季刊IT與MLP介紹
副標：固定收益新選擇—MLP及收益信託
文/羅琬菁、謝宇泓
過去一年來，REITs引發了理財的新一波熱潮，投資人藉由REITs可以輕鬆投資於全球房地產市場，但是您知道嗎？今年成為市場新寵兒的REITs其實只是眾多「收益信託」(Income Trust)中的一種，透過投資各式各樣的收益信託，您甚至可以擁有一座油田，和阿拉伯石油富豪一同坐享油價飆漲時的獲利契機！
如果您擔心能源開採的風險過高，也可以考慮透過投資「業主有限合夥」(Master Limited Partnership, 以下簡稱MLP)擔任輸油管線的主人，向石油鉅子們收取高額的租金利潤！到底是什麼樣的商品能擁有如此魔力？以下就讓我們就為您揭開收益信託及MLP的神秘面紗。
◎多元化投資的新商品
「收益信託」亦可稱做「收益基金」(Income Fund)，主要依據加拿大法律規範而成立並且在加拿大證券市場掛牌上市，就像一般REITs一樣，投資人必須透過集中市場買入收益信託，而收益信託公司則將盈利做為股息每月或每季定期配發予投資人。關於收益信託的基本架構請參考附圖一。
【圖1】:收益信託基本架構
圖表整理與製作：普羅投顧
收益信託所包括的產業範圍相當廣，一般而言，收益信託大致可分為四大類：
(一) 商業信託(Business Trust)
為所有收益信託中涵蓋產業最為多元化的類型，行業範圍除了能源開採、天然氣輸送之外，甚至包括了垃圾處理場的設計與建製、污水處理場或發電廠的經營，金融、媒體與林木開採等行業亦可透過商業信託方式上市。
(二)不動產投資信託(REITs)
這是國人最為熟悉的一種收益信託方式，投資於各式各樣的不動產，包括公寓、飯店、辦公大樓等，主要獲利來源為租金收益。台灣在2003年7月29日通過了不動產證券化條例後，也開啟了國內REITs發展的紀元，目前市場上已有富邦一號及國泰一號兩檔REITs上市流通。
(三)天然資源信託(Resource Trust)
此類型信託之經營領域包括石油、天然氣或天然資源開採等，又稱為能源開採信託(Oil & Gas Income Trust或Royalty Trust，以下簡稱RT)，其藉由持有天然資源生產企業的股份或債權而擁有天然資源開採權，相較於一般的資源生產企業，RT的探勘風險雖然較低，但仍須藉由購併來改善資源耗盡的問題，但也同樣面臨商品價格波動、生產及營運風險，因此在所有收益信託中，RT在近年擁有較高的資本利得，但也伴隨著較大的波動風險。
(四)公用事業信託(Utility Trust)
又稱為「管線設備信託」(Power and Pipeline Trust)，投資於輸油管、輸水、輸電及輸送天然氣等相關事業，通常採出租管線的方式獲取收益，與接下來要介紹的MLP相當類似，其現金流量較為穩定，風險也相對較小。
【圖2】:加拿大收益信託上市種類及數量
資料來源：多倫多證交所；資料整理：普羅投顧；資料計算至2005年第三季
雖然每種收益信託在法律架構上略有不同，但共通點是加拿大企業採用收益信託方式上市將毋須再行支付公司稅，由於收益信託將絕大多數的所得以股利型態發放給投資人，因此加拿大政府僅針對投資人的股利收入進行課稅，而透過收益信託上市的企業將不須再繳交任何稅負。
由於採用收益信託的架構相對一般公司來得有利，目前採用收益信託模式運作的加拿大企業已與日俱增，截至2005年第三季為止，多倫多證交所(Toronto Stock Exchange)及旗下創業版(TSX Venture Exchange)掛牌交易之收益信託已超過了220檔，市值逾1650億美元，其中又以商業信託(Business Trust)達146檔最多(請參見附圖二)。
◎高現金股息及潛在資本增值吸引大型機構法人投入
投資於收益信託的主要獲利來源和一般固定收益商品或REITs相同，可分為現金股利與資本利得兩類：
(一)現金股利：收益信託的股利率極高，每年介於6%至20%間不等，而且多數採取月配息方式，對於具有固定配息需求的投資人而言，不啻是一項相當好的選擇。
(二)資本利得：收益信託與股票一樣，在交易所上市交易，因此其價格會受市場因素影響而有所變動，例如過去一年來受能源價格飆漲所牽動，投資於能源產業相關的收益信託股價也出現大漲的行情。
惟收益信託並非全然無風險的投資，受益信託和所有公開交易的證券一樣，都會受到市場因素影響而出現波動，而其所支付的股利也將因所投資企業營運良窳而有所變動，投資人必須了解收益信託所提供的股利率是預期股利率而非保證的股利率。
儘管收益信託有其風險，但高配息率及租稅優惠仍使加拿人趨之若鶩，目前已有超過一百萬的加拿大人投資於收益信託，而透過共同基金的方式間接持有收益信託者亦高達數百萬人，大型投資機構諸如加拿大退休金計畫(Canada Pension Plan)及安大略省教師退休金計畫(Ontario Teachers Pencion Plan)等也將收益信託納入投資組合之內。
除了作為投資人投資組合中的必備項目之外，收益信託目前也已成為加拿大企業籌措資金的重要管道之一，在2004年即有高達77億加幣的募資活動採取收益信託方式，未來的發展潛力不可小覤。
◎高配息產品的另一選擇－MLP
除了收益信託之外，「業主有限合夥」(MLP)也為喜好領取固定配息的投資人提供了另一項選擇；以租金為主要收益來源的MLP不僅獲利穩定，而且近十年來的平均股利率超過了8%，明顯高於許多高收益商品。如果投資人看好能源產業，但又對能源價格經常出現的大幅波動有所疑慮，那麼MLP將是個不錯的投資標的。
MLP其實是一種企業組織架構，主要建立在有限合夥(Limited Partnership)的基礎之上，有限合夥和傳統合夥的主要差別在於以往傳統合夥的合夥人須對所投資的企業負無限責任，也因此阻絕了許多投資人投資合夥企業的意願，有限合夥便應運而生並針對此缺失做出改良。
有限合夥由至少一名的普通合夥人(General Partner)和至少一名有限合夥人(Limited Partner)所組成，普通合夥人具有公司經營及控制權並負擔無限責任，有限合夥人則提供了企業大部分的資金並享有收益分配權，雖然並無企業的經營權，但僅就其出資額負有限責任卻大大降低了投資合夥企業的風險。
台灣法令將企業的組織單純侷限在公司、合夥及獨資，導致有限合夥的概念對國人來說仍相當陌生，但有限合夥在美國其實早已行之有年並已成為重要的企業組織種類之一。鑑於有限合夥制的眾多優點，經濟部目前亦計畫將有限合夥制度引進國內，並已著手進行「有限合夥法」草案的擬定。
在解決了傳統合夥企業須負擔無限責任的缺點後，美國於80年代推出了MLP，除了擁有奠基於有限合夥的組織架構及稅負優惠外，並額外提供了投資人所持權益的流動性。MLP交易方式與前述提及的收益信託相同，在公開市場上掛牌上市的模式使投資人買賣MLP就像交易股票一樣簡單輕鬆，大幅改進了以往有限合夥企業流通不易的問題。關於MLP的基本架構請參考附圖三。
【圖3】:MLP基本架構
圖表整理與製作：普羅投顧
◎稅負優惠促進MLP快速發展
稅負的特性則為MLP發展提供了良好渠道，由於MLP被視為不納稅實體，所有利潤或虧損均直接移轉給投資個人，從而適用個人所得稅率，另外並具有遞延課稅的效果，投資人在每年利息分配時，可享有80％-90％的配息暫時不需繳稅，僅須就另外的10％-20％來課稅，直到投資人在集中市場賣出後才須補繳原先所遞延的稅款。
1986年美國國會通過的賦稅改革法案(Tax Reform Act)更為MLP的成長推波助瀾，該法案將個人最高邊際稅率調降至28%，已低於企業最高邊際稅率的34%，故吸引了許多企業為節稅而將公司型態變更為合夥架構。
MLP之所以可提供投資人高息，主要也是因為美國政府於1987年所制定之法案所規定；美國政府當時為鼓勵採礦及天然資源事業的生產與基礎建設發展，當年於收入法案(Revenue Act)中明文規定，凡以MLP形式上市之企業其盈收90%必須來自特定收入來源並分配給投資人，收入來源限於：
(一)利息、股利﹔
(二)不動產租金、不動產銷售收入﹔
(三)商品或相關衍生性合約利得﹔
(四)因開採、生產、處理或運輸天然資源相關產品所產生的收益﹔
目前在次級市場上公開交易的MLP多達52檔，其中石油及天然氣相關的佔了36檔，煤礦MLP有兩檔，總計能源相關的MLP即高達38檔，交易市場集中在紐約證交易所(NYSE)、那斯達克證券交易所(NASDAQ)及美國證券交易所(AMEX)。
◎投資收益信託(IT)與MLP如何獲利？
和收益信託相同，投資人買入MLP的獲利來源可分為股利及資本利得兩部分，以能源MLP來說，其主要的收益為透過出租輸油(氣)管、儲油槽、鑽油平台、能源提煉設備而獲取穩定的租金收入，獲利方式和收益信託中的管線設備信託十分類似，故股利發放也十分穩定，股價較不易因為能源價格回落而大跌。當然，在能源價格揚升時，其股價的上漲潛力也將低於收益信託中的RT，較適合穩健型的投資人。關於MLP與收益信託的異同，整理如附表一所示。
【表1】、MLP(以輸油管、輸氣管為例)與收益信託之綜合分析
MLP
收益信託
主要資產
擁有輸油管(輸氣管)、儲油槽、鑽油平台、能源提煉設備等
1.Business Trust﹕依行業不同而有所不同2.REITs﹕持有辦公大樓、購物中心、飯店等各式不動產
3.Resource Trust﹕握有油井或油砂等能源相關資源的開採權
4.Power and Pipeline Trust﹕擁有輸油管(輸氣管)等輸送設備
獲利方式
透過出租管線、儲油槽、與倉庫的方式，收取穩定的租金收入
1.Business Trust﹕視行業不同而有所不同
2. REITs﹕不動產租金收入及買賣利潤
3. Resource Trust﹕銷售石油或天然氣等天然資源
4. Power and Pipeline Trus﹕與MLP相同
影響獲利主要因素
a)能源市場的供需(能源產品的運送量將決定租金收入)
b)設備經營權的增減
c)是否具有降低運輸成本的能力
整體而言，由於MLP主要仍是透過設備長期出租來賺取盈餘，因此獲利較不易受總經環境或能源價格波動的影響
1.Business Trust﹕視行業不同而有所不同2.REITs﹕
a)建築使用率
b)每季重估不動產價值
c)租金漲跌
雖然REITs的收益主要來自於租金收入，但景氣的變化仍多少會影響到其收益及交易價格
3.Resource Trust﹕
a) 商品價格
b) 開採技術
c) 購併活動
d)取得新礦開採的能力
由於Resource Trust的營收主要來自於天然資源開採，因此公司獲利與商品價格的連動性較大
4. Power and Pipeline Trust﹕與MLP相同
投資收益風險
較低 (因租金收入較穩定)
1.Business Trust﹕中等(屬綜合性行業)
2.REITs和Power and Pineline Trust﹕較低(因租金收入較穩定)3.Resource Trust﹕較高(因盈餘受商品價格影響大)
股票流動性
較低(成交量較小)
較高
交易方式
美國證券市場上市
加拿大證券市場上市
架構
業主有限合夥
信託
稅負優惠
免公司稅+遞延課稅
免公司稅
投資收益
現金股利+股價增值 (以現金股利為主)故衡量是否投資的要素為：股利率
同MLP
資料來源與整理：普羅投顧
◎投資報酬更勝一籌
就長期走勢看來，不論是MLP或是收益信託的投資報酬率皆遠優於大盤；截至2004年止，Smith Barney MLP綜合指數十年平均年報酬率高達21.1%，而史坦普500指數則為11.9%，若以長期累績報酬來看，自1993年至2004年止，Smith Barney MLP綜合指數累積報酬率更高達775%(參見附圖四)。
【圖4】:Smith Barney MLP綜合指數與史坦普500指數報酬比較
資料來源：Smith Barney and FactSet
收益信託也有著相同的表現；多倫多證交所收益信託指數在過去五年的平均年報酬率為16.58%，明顯高於標準普爾/多倫多證交所綜合指數的7.46%，若再細看收益信託中所謂的能源信託(RT)走勢更可發現，多倫多證交所RT指數過去五年平均年報酬率高達19.19%，漲幅更甚於MSCI能源類股指數同期間表現，從中也可看出RT所補捉的「能源多頭行情」較收益信託更顯著(參見附圖五)。
【圖5】:多倫多證交所收益信託指數與大盤報酬比較
資料來源:Bloomberg;資料整理:普羅投顧
或許投資人感到納悶的地方在於，為何同為能源相關投資商品，而MLP與IT的報酬竟然遠優於其它商品？主要是因為它們讓投資人直接分享公司經營成果，而且提供的收益率優高於其他固定收益型商品：
(1)股價在高油價環境中具抗跌強漲的特性
目前投資人普遍以能源基金或是個股的方式參與能源市場，主要報酬來源為股價或是基金淨值的變動，雖然MSCI能源類股指數與商品研究局(CRB)能源指數過去十年的相關係數高達87%，而油價上漲也有助於推高能源相關的個股股價，使得投資人可從中獲利，但投資人若藉由MLP或是IT的方式直接參與公司經營成果，再加上定期獲得的高股利報酬，MLP與IT的表現自然優於一般的有價證券。
既然MLP與部份IT皆為與能源相關的投資標的，其股價是否十分容易受到油價的牽引？由過去幾段油價大漲與大跌的時期來看，MLP與IT不僅在油價上漲期間能追隨能源多頭行情而獲取報酬，近年來，油價下跌時已日益表現出其相對的抗跌性(參見附表二與表三)。
【表2】：收益信託股價在油價大漲與大跌時之漲跌表現
油價上漲時期表現
西德州原油
MSCI能源類股指數
TSE Canadian
IT指數
1998/11~2000/11
200.36%
18.57%
12.17%
2001/11~2003/2
88.27%
-7.80%
7.18%
2003/4~2005/8
163.00%
84.64%
69.65%
油價下跌時期表現(跌幅)
西德州原油
MSCI能源類股指數
TSE Canadian
IT指數
2000/11~2001/11
-42.52%
3.89%
7.97%
2003/2~2003/4
-29.51%
-42.52%
-1.80%
2005/8~2005/11
-15.05%
-29.51%
-5.11%
資料來源：Bloomberg、RBC；資料整理：普羅投顧
【表3】：MLP股價在油價大漲與大跌時之漲跌表現
油價上漲時期表現(漲幅)
西德州原油
MSCI能源類股指數
RBC MLP指數
1998/11~2000/11
200.36%
18.57%
23.84%
2001/11~2003/2
88.27%
-7.80%
5.23%
2003/4~2005/8
163.00%
84.64%
56.59%
油價下跌時期表現(跌幅)
西德州原油
MSCI能源類股指數
RBC MLP指數
1997/12~1998/11
-36.17%
3.89%
1.92%
2000/11~2001/11
-42.52%
3.89%
61.10%
2003/2~2003/4
-29.51%
-42.52%
9.49%
資料來源：Bloomberg、RBC；資料整理：普羅投顧
(2)股利率居同類型商品之冠
在各種固定收益型商品之中，目前以MLP與IT所提供的收益率最高。以Smith Barney MLP Composite指數為例，過去十年平均股利率為8.72%，遠高於REITs的5.98%、與美國10年期公債殖利率的5.16%。
再就能源開採信託(RT)來看，多倫多證交所RT指數過去三年平均股利率高達10.37%，主要的32檔RT在過去十二個月的平均股利率為9.47%。在低利環境下所提供的高報酬率為吸引投資人的主要誘因。
結合了股價報酬和高股息的MLP及收益信託，投資人不僅可獲取穩定的高股利，更可享受股價上漲時所帶來的報酬，以多倫多證交所IT指數為例，自2001年起每年股利率至少在8%之上，而雖然2002年股價報酬率僅有2%，但加上11%的高股利率之後，使其總報酬高於其它投資標的，這正是這類型商品表現遠優於一般能源相關投資商品的主因；事實上，RT在過去三年年化報酬率高達43.9%，連大漲近30%的油價都相形見拙(參見附表四、表五、圖六)。
【表4】：IT、RT、MLP、REIT、股票股利率與債券殖利率之比較
REIT
股利率
債券
澳洲
美國
IT
RT
MLP
MSCI世界指數
美國十年期公債
Moody's BBB級公司債
S&P BB級公司債
2001
7.3%
6.9%
15.0%
20.0%
8.7%
1.7%
4.5%
8.0%
10.5%
2002
7.3%
6.9%
11.0%
14.0%
7.9%
2.2%
4.1%
7.3%
10.3%
2003
7.5%
5.6%
14.8%
19.0%
7.4%
1.9%
4.3%
6.6%
7.4%
2004
4.4%
5.0%
11.4%
13.3%
6.8%
2.2%
4.3%
6.4%
6.6%
資料來源：Bloomberg；資料整理：普羅投顧
【表5】：Royalty Trust與全球股市與固定收益標的風險、報酬與夏普指數比較
資產
指標
三年 總報酬
三年 年化報酬
三年年化 波動係數
三年 夏普指數
RT
197.98%
43.90%
14.88%
2.65
MBS
Lehman Brother MBS index
10.81%
3.48%
2.70%
-0.38
AAA級債券
Lehman Brother US AAA Corporate Index
14.58%
4.64%
5.59%
0.03
高收益債券
Lehman brother global high yield index
57.21%
16.28%
6.09%
1.93
全球股票
MSCI世界股票指數
59.00%
16.72%
10.66%
1.15
全球能源股
MSCI能源類股指數
114.46%
28.96%
16.74%
1.46
原油
西德州原油
113.16%
28.70%
31.60%
0.77
新興市場債券
Lehman Brother Global EM Bond Index
64.11%
17.95%
7.55%
1.78
資料來源：Bloomberg；資料整理：普羅投顧
【圖6】：Income Trust Index與MSCI能源類股指數走勢圖
資料來源：Bloomberg；資料來源：普羅投顧
◎除了高息概念之外，尚具有更多優勢
對於大部分的國內投資人來說，可能都是第一次聽到MLP與IT此類型的投資標的，但近年來國外投資人對於MLP與IT的認知不但逐漸加深，且每天交易量亦不輸給一般的股票，主因在於投資MLP與IT尚有多項優點。總括來說，MLP及IT的優點包括以下幾點：
1.參與能源市場獲利
如上所述，MLP及IT中的天然資源信託與公用事業信託可提供投資人在一般的商品投資商品之外，另一項可直接參與商品市場的選擇，預料能源市場的供不應求將支撐整體產業長期正面的發展。
2.股利分配穩定
MLP及IT的股利率明顯高於其它種類固定收益型商品，而近年來其藉由購併活動壯大營收與資本的活動頻繁，將有助於管理階層藉此追求現金分配最大化與配息穩定性。
3.稅賦上的優勢
由於MLP與IT具有特殊的稅賦制度，稅賦的優點亦為吸引投資人的因素。
4.與股債相關性低
MLP及收益信託與全球股價市走勢的連動性較低，自1999年1月至2005年10月(MLP指數計至2005年8月)，不論是MLP或是收益信託指數與MSCI全球債券及MSCI世界債券指數的相關性介於11%~38%之間，有助於分散風險，降低投資組合波動性(參見附表六)。
【表6】：MLP、RT、IT與全球股、債、油價相關性分析
RT指數
IT指數
MLP指數
全球債券
全球股票
油價
RT指數
1
86.3%
34.5%
11.5%
37.3%
61.9%
IT指數
86.3%
1
36.0%
21.3%
37.2%
37.0%
MLP指數
34.5%
36.0%
1
16.0%
14.8%
-3.1%
全球債券
11.5%
21.3%
16.0%
1
5.1%
4.2%
全球股票
37.3%
37.2%
14.8%
5.1%
1
5.1%
油價
61.9%
37.0%
-3.1%
4.2%
5.1%
1
註﹕MLP指數資料計算至2005年8月，其餘計算至2005年11月
資料來源：Bloomberg；資料來源：普羅投顧
◎MLP與收益信託料將成為資產配置不可或缺的要角
近年來，全球人口壽命增加以及生育率減少，使得人口老年化趨勢愈趨明顯，人口結構的改變也影響了投資與理財的趨勢(參見附圖七與圖八)，高齡人口與退休金機構追求收益穩定的投資標的，更使得固定收益型商品的需求逐漸增加。同為固定收益型商品的REITs(不動產投資信託)成功地在台灣打響名號且受到投資人熱烈回響，相信MLP與收益信託在投資人認知趨深後也會深感興趣，預料MLP與收益信託此類標的在未來必然將逐漸成為投資人資產配置中不可或缺的要角。
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